守望春天︱重陽投資2020年投資策略
發(fā)布時(shí)間：2019.12.24
本文幾大亮點(diǎn)值得關(guān)注：
首先是文中判斷明年的中國經(jīng)濟(jì)會(huì)比較平穩(wěn)，有利于營造一個(gè)良好的資本市場(chǎng)投資環(huán)境。不久前召開的政治局會(huì)議上，已經(jīng)把三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的順序做了調(diào)整，把過去的防范重大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)放在后面，把扶貧放在第一位，把防風(fēng)險(xiǎn)精準(zhǔn)表述為“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”，并放在第三位。可見，明年要實(shí)現(xiàn)全面奔小康和翻番目標(biāo)，必須繼續(xù)增加低收入階層的收入水平，這對(duì)穩(wěn)就業(yè)就很關(guān)鍵，估計(jì)2020年GDP增速目標(biāo)會(huì)確定為6%左右，通過更加積極的財(cái)政政策來擴(kuò)大投資規(guī)模，通過偏寬松的貨幣政策來穩(wěn)定預(yù)期。
其次，本文對(duì)于改革帶來的效率提升給予期待，尤其是國企改革的空間較大。在財(cái)政收支缺口下，國企更要擔(dān)當(dāng)重任，提高效率、增加利潤以支持國家財(cái)政。對(duì)應(yīng)的大型央企改革尤其值得期待，業(yè)績?nèi)裟芴嵘?，則會(huì)帶動(dòng)A股市場(chǎng)的指數(shù)上行。
第三，高層對(duì)資本市場(chǎng)的關(guān)注度和重視程度前所未有，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。如四中全會(huì)對(duì)金融領(lǐng)域有48個(gè)字的表述：要加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，健全具有高度適應(yīng)性、競(jìng)爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。首次把資本市場(chǎng)放在了首位，在注冊(cè)制的背景下，資本市場(chǎng)的改革將實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，有利于市場(chǎng)長期健康發(fā)展。
第四，歐美股市處在歷史高位，A股則處在相對(duì)低位，港股則更被低估。而從資金流向看，A股或國內(nèi)債券市場(chǎng)，都成為歐美資金所向往的地方。資本總是逐利的，在西方跨入負(fù)利率時(shí)代，其巨額資本要尋求避風(fēng)港，而目前外資在A股的市值占比只有3%左右，大約只有主流新興市場(chǎng)外資占比的十分之一左右。因此，未來外資流向中國資本市場(chǎng)的趨勢(shì)還是延續(xù)下去。同時(shí)，港股與A股之間的估值差將逐步縮小，因此，站在目前的時(shí)點(diǎn)上，港股的機(jī)會(huì)應(yīng)該更大。
站在新舊之交的時(shí)點(diǎn)，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)下行應(yīng)對(duì)之策以及來年投資機(jī)會(huì)等問題，市場(chǎng)上觀點(diǎn)紛呈，甚至不乏針鋒相對(duì)的爭論。
在我們看來，判斷市場(chǎng)未來走向的關(guān)鍵在于辨析“一內(nèi)一外”兩大關(guān)系。“一內(nèi)”指改革，“一外”指中美關(guān)系。我們相信中央決策層在宏觀政策取向上有明確共識(shí)，即保持政策定力，避免強(qiáng)刺激。強(qiáng)刺激雖能解一時(shí)之困，長期看卻無異于飲鴆止渴，其所造成的通貨膨脹等后遺癥顯然與實(shí)現(xiàn)人民美好生活的終極政策目標(biāo)背道而馳。那么，如何在宏觀政策定力之下實(shí)現(xiàn)改革的終極目標(biāo)呢？最好的方法是提高企業(yè)效率。企業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，企業(yè)效率不彰不僅拖累經(jīng)濟(jì)增長，還將加重通貨膨脹。當(dāng)前，企業(yè)效率尤其是國企效率到了改革攻堅(jiān)的關(guān)鍵時(shí)期。國有企業(yè)大多處于事關(guān)國計(jì)民生的關(guān)鍵領(lǐng)域，與改革的終極目標(biāo)可謂息息相關(guān)。我們需要高度重視這方面改革所帶來的機(jī)會(huì)。
改革既要緊緊盯住目標(biāo)不動(dòng)搖，同時(shí)也要掌握好力度和節(jié)奏，畢竟改革是利益關(guān)系的深度調(diào)整，需要避免多線作戰(zhàn)。這就需要“一外”（即中美關(guān)系）的相對(duì)穩(wěn)定。中美之間的競(jìng)爭將成常態(tài)化局面，這是投資人必須接受的客觀趨勢(shì)。但是，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)高度相互依存的背景下，中美全面脫鉤的情形亦難以發(fā)生。全面競(jìng)爭同時(shí)伴隨合作與妥協(xié)才是中美關(guān)系未來的新常態(tài)。目前，中美貿(mào)易摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊在邊際上已經(jīng)逐漸減弱。如果中美貿(mào)易談判能夠取得階段性成果，外部環(huán)境的緩和將為國內(nèi)的改革提供良好的契機(jī)。
利率是影響當(dāng)前判斷的另外一個(gè)重要維度。一個(gè)國家在某個(gè)特定時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展、風(fēng)土人情以及風(fēng)俗習(xí)慣，利率的背后是人性。歐日等發(fā)達(dá)國家隨著經(jīng)濟(jì)水平和富裕程度的抬升，以及高福利體系的確立，人們的生活方式、決策習(xí)慣和價(jià)值取向也隨之改變，由奮斗拼搏轉(zhuǎn)向更多地享受生活，食利階層隨之增多。與承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)博取高收益的生活方式相比，他們更愿意追求資金的穩(wěn)定和安全性，于是推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降。
美歐股市處于歷史高位，日本股市也大幅收復(fù)1990年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來的失地，從某種程度上講，也是無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降乃至出現(xiàn)負(fù)利率的結(jié)果。國債是無風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的避風(fēng)港，負(fù)利率導(dǎo)致這個(gè)避風(fēng)港已經(jīng)無法停泊更多的船只。資金只得另尋出路，從而推升股票等資產(chǎn)價(jià)格。相比而言，中國目前尚處于全民拼搏的爬升期，食利階層未成規(guī)模，這使得我們的無風(fēng)險(xiǎn)利率可以穩(wěn)定在一定的水平，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展積蓄勢(shì)能。這可以說是中國經(jīng)濟(jì)的一大潛在優(yōu)勢(shì)。
綜合盈利、利率、制度變革和風(fēng)險(xiǎn)偏好等多方面因素，展望2020年，我們選擇采取“守望相助”的投資策略：“守”是守護(hù)那些事關(guān)國計(jì)民生但又被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)公司；“望”是冀望那些真科技、真創(chuàng)新，尤其是具備“硬科技”實(shí)力的優(yōu)質(zhì)公司?？萍纪粐侵袊A得國際競(jìng)爭的關(guān)鍵，在這方面我們已經(jīng)沒有退路，必須迎難而上。以中國目前的發(fā)展水平和綜合國力，我們預(yù)計(jì)將有一批卓越的硬科技公司脫穎而出；“相助”指的是兼顧穩(wěn)健防御與選擇性進(jìn)取。
另外，我們認(rèn)為，如果2020年“一內(nèi)一外”兩大變量的關(guān)系良性演進(jìn)，中國股市不排除超預(yù)期上漲的可能性。特別是港股市場(chǎng)，當(dāng)前估值處于歷史低位，而且更為國際化，資金天然有逐利的特征，負(fù)利率地區(qū)的資金很可能另尋避風(fēng)港，港股市場(chǎng)無疑是一個(gè)很好的潛在選擇。結(jié)合歷史規(guī)律，我們判斷，港股有可能先于A股見底，并先于A股演繹指數(shù)行情。
1中國經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，
但無失速風(fēng)險(xiǎn)
1. 中國經(jīng)濟(jì)增速仍有下行壓力
首先，中國經(jīng)濟(jì)仍處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必然伴隨短期增長波動(dòng)。中央有保有壓的明確態(tài)度，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的應(yīng)有之義，既說明政府對(duì)轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)已有充分預(yù)期和準(zhǔn)備，也表明政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的容忍度有所提高。
其次，我們判斷，中國已經(jīng)在2015-16年跨過了上一輪債務(wù)周期的頂部，進(jìn)入了去杠桿階段。中國政府采用了較為溫和的以時(shí)間換空間的方式，漸進(jìn)有序地清理各項(xiàng)金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。這避免了經(jīng)濟(jì)增速和資產(chǎn)價(jià)格斷崖式下跌，但客觀上也拉長了去杠桿的時(shí)間周期。隨著經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)隱患逐步暴露，局部性社會(huì)信用收縮壓力也在顯現(xiàn)，這會(huì)在一定程度上減緩經(jīng)濟(jì)增速。
2. 中國經(jīng)濟(jì)不存在失速風(fēng)險(xiǎn)
盡管內(nèi)外部不確定因素增多，但中國經(jīng)濟(jì)具備足夠韌性，不存在失速風(fēng)險(xiǎn)。首先，政府負(fù)債率較低，掌握的各類資源充足，財(cái)政發(fā)力空間大。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，目前中國政府顯性杠桿率僅為51.5%，政府通過“開正門、堵后門”的方式進(jìn)行穩(wěn)健加杠桿的空間依舊充足。更重要的是，中國作為以公有制為主體的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，擁有大量國有資本，降本增效潛力大。同時(shí)，國企對(duì)一般公共財(cái)政的貢獻(xiàn)仍然偏低，大有潛力可挖。2018年我國國有資本經(jīng)營收益進(jìn)入一般公共財(cái)政預(yù)算的比例（以實(shí)際分紅率計(jì)算）僅為16%，且大部分來自金融類央企（實(shí)際分紅率接近30%），非金融國企的實(shí)際分紅率不足6%。從國際經(jīng)驗(yàn)來看（圖一），多數(shù)國企占比較大的經(jīng)濟(jì)體實(shí)際分紅率超過30%甚至50%。隨著國企改革頂層設(shè)計(jì)的落地，國企對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的作用將從“穩(wěn)增長和促轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)向“提效率和增活力”。
圖一：國有企業(yè)利潤上交一般公共財(cái)政預(yù)算的比例
數(shù)據(jù)來源：OECD，中金公司，重陽投資
其次，庫存周期接近底部。通常來說，一般經(jīng)濟(jì)體存在著長度為3.0-3.5年的庫存周期，上行期和下行期時(shí)間各半。本輪包括中國經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)下行始于2017年末，2年左右的下行期意味著庫存周期已經(jīng)接近底部。在國內(nèi)，以汽車、手機(jī)為代表的重要可選消費(fèi)品銷量已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，無論是庫存周期調(diào)整還是對(duì)前期刺激政策的消化，都已經(jīng)相當(dāng)充分。即使庫存周期修復(fù)的需求彈性在去杠桿環(huán)境下發(fā)生鈍化，繼續(xù)大幅向下的空間也非常有限。
第三，中國經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和抗風(fēng)險(xiǎn)能力不斷提升。2019年政府減稅降費(fèi)規(guī)模超過2萬億，企業(yè)和居民的獲得感進(jìn)一步增強(qiáng)。世界銀行最新發(fā)布的《全球營商環(huán)境報(bào)告2020》顯示，中國營商環(huán)境排名躍居全球第31位，比去年提升15位，連續(xù)兩年入圍全球優(yōu)化營商環(huán)境改善幅度最大的十大經(jīng)濟(jì)體。央行穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，人民幣匯率雙向有序波動(dòng)，匯率自動(dòng)穩(wěn)定器的功能顯現(xiàn)。雖有中美貿(mào)易摩擦的不確定性影響，2019年我國總體出口仍然保持穩(wěn)定，外商直接投資持續(xù)增長，改革開放提升了中國經(jīng)濟(jì)的韌性。
3. 民生有望成為財(cái)政發(fā)力的重點(diǎn)
民生領(lǐng)域?qū)⑹秦?cái)政政策發(fā)力重要方向之一。十九大報(bào)告指出，“必須多謀民生之利、多解民生之憂，在發(fā)展中補(bǔ)齊民生短板、促進(jìn)社會(huì)公平正義?！奔哟筘?cái)政在民生領(lǐng)域支出，既可以增強(qiáng)人民的幸福感和獲得感、增強(qiáng)社會(huì)穩(wěn)定和凝聚力，又可以優(yōu)化提升服務(wù)供給、提振居民邊際消費(fèi)需求，是一舉多得的重要發(fā)力點(diǎn)。
近年來，國家財(cái)政直接用于民生領(lǐng)域的支出占比逐年攀升（圖二）。與此同時(shí)，全國居民人均可支配收入中位數(shù)的增速自2017年以來也在逐步提高，并在2019年超過人均可支配收入增速，表明國民收入分配結(jié)構(gòu)日趨改善。不難看出，政府持續(xù)民生投入和居民收入不斷提高是我國消費(fèi)品市場(chǎng)穩(wěn)健增長的重要?jiǎng)恿??？陀^而言，中國東中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和生活水平差距仍然較大。這種差距既是挑戰(zhàn)，也是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大潛力。隨著居民收入保持增長，4億中產(chǎn)階級(jí)人口持續(xù)擴(kuò)容，我國國內(nèi)市場(chǎng)的增長空間依舊廣闊。
圖二：民生領(lǐng)域直接支出占財(cái)政支出比例逐年提高
數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部，重陽投資整理
（注：民生領(lǐng)域直接支出包括教育、社會(huì)保障和就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育、住房保障支出、扶貧等五類。）
2無風(fēng)險(xiǎn)利率總體穩(wěn)定，
信用利差延續(xù)分化
1. 信用環(huán)境將保持穩(wěn)定
2008年美國次貸危機(jī)以來，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了空前的貨幣刺激，動(dòng)用了從降息到零利率、量化寬松、前瞻性指引乃至負(fù)利率等非常規(guī)的貨幣政策。面對(duì)海外貨幣寬松環(huán)境和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，放松貨幣政策的呼聲不絕于耳。但我們預(yù)計(jì)，2020年我國貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健，信用環(huán)境將總體保持穩(wěn)定。
實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，放松貨幣政策的長期可行性不高。不同于海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過度依賴貨幣政策刺激，我國政府大力推進(jìn)供給端改革、減稅降費(fèi)、簡政放權(quán)等重大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，收效明顯。同時(shí)，面對(duì)不斷加大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，決策層保持定力，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，而是聚焦疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提升貨幣使用效率。決策層的政策選擇與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策目標(biāo)保持了一致。在全球貨幣寬松政策邊際效益明顯遞減的背景下，決策層做出了對(duì)中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展有利的理性選擇。
2020年政府將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，國內(nèi)信用環(huán)境將保持總體穩(wěn)定。根據(jù)測(cè)算，2019年二季度以來國內(nèi)信用環(huán)境一直處于歷史均值水平（零線）附近（圖三）。這表明在經(jīng)歷了2018年的信用緊縮和2019年一季度的信貸快速投放后，宏觀政策確實(shí)已經(jīng)回到了中性狀態(tài)。在地方債發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的情況下，預(yù)計(jì)2020年的社融增速與2019年基本持平。
圖三：重陽流動(dòng)性價(jià)格指標(biāo)顯示二季度以來信用環(huán)境穩(wěn)定
數(shù)據(jù)來源：重陽投資
2. 無風(fēng)險(xiǎn)利率延續(xù)區(qū)間震蕩格局
2019年國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率總體表現(xiàn)為區(qū)間震蕩，略有下行。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下降、海外降息潮洶涌的環(huán)境中，國內(nèi)長期利率并未跌破2016年的低點(diǎn)。探究原因，一方面是去杠桿的大背景下，貨幣政策保持定力；另一方面是金融機(jī)構(gòu)的融資成本下降緩慢，負(fù)債成本普遍高于債券靜態(tài)收益率，難以推動(dòng)長期利率繼續(xù)下行。展望2020年，我們預(yù)計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率將維持區(qū)間震蕩格局。一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，利率上行空間基本被封閉；另一方面，結(jié)構(gòu)性去杠桿政策延續(xù)，疊加防范通脹預(yù)期擴(kuò)散，利率下行空間也難以突破。
3. 信用利差分化將更加顯著
2019年，在監(jiān)管部門出臺(tái)各項(xiàng)扶持民企和小微企業(yè)融資政策的推動(dòng)下，國內(nèi)信用債違約率和信用利差普遍下行。截至11月末，中高等級(jí)信用利差水平已經(jīng)回落至歷史低位，但中低等級(jí)信用債特別是民企債信用利差仍處高位（圖四）。
圖四：民企信用利差仍然較大
數(shù)據(jù)來源：興業(yè)研究，重陽投資
高信用利差源于高違約率預(yù)期。根據(jù)已公布數(shù)據(jù)，當(dāng)前以保守口徑測(cè)算的民營企業(yè)違約率仍高于5%，如果假定40%的違約回收率，300bp左右的信用利差補(bǔ)償是基本的盈虧平衡點(diǎn)。事實(shí)上，根據(jù)12個(gè)月滾動(dòng)違約率和較保守的回收率假設(shè)計(jì)算的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=信用利差 - 違約率*（1-違約回收率））目前處于負(fù)值狀態(tài)，顯示當(dāng)前的信用利差并未充分反映信用風(fēng)險(xiǎn)暴露帶來的潛在投資損失。從這個(gè)角度講，不同融資企業(yè)的信用利差加劇分化將會(huì)大概率發(fā)生。
從違約原因看，經(jīng)濟(jì)下行帶來的生產(chǎn)經(jīng)營壓力仍是少數(shù)，多數(shù)違約都是在信用環(huán)境收緊的情況下，發(fā)行人資金鏈斷裂或者大股東償債意愿下降導(dǎo)致的。換言之，信用違約上升主要是債務(wù)周期而非經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)果。歷史數(shù)據(jù)顯示，債務(wù)周期中違約回收率更低。因此，信用環(huán)境的改善、信用違約率的下降，仍需以債務(wù)周期的充分出清為前提。
我們判斷國內(nèi)債務(wù)周期的高點(diǎn)已過，但債務(wù)出清的痛點(diǎn)并未過去。展望2020年，穩(wěn)健中性的貨幣信用環(huán)境意味著高杠桿、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的企業(yè)仍會(huì)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。由此可以預(yù)期，信用利差的內(nèi)生性分化將更加顯著。
3資本市場(chǎng)制度變革駛?cè)肟燔嚨?/span>
1. 資本市場(chǎng)成為政策重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，定位之高前所未有
2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用。在中國股市近30年歷史中，資本市場(chǎng)受到前所未有的重視。資本市場(chǎng)在改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)等方面被寄予了攻堅(jiān)克難的厚望。
資本市場(chǎng)改革是復(fù)雜的系統(tǒng)工程。出于歷史原因，一直以來，資本市場(chǎng)改革受到體制、機(jī)制和利益相關(guān)方的諸多掣肘，雖不斷推進(jìn)，但進(jìn)展不盡如人意。近年來，來自最高決策層史無前例的重視無疑將為改革帶來全方位的支持和協(xié)調(diào)，注入充足動(dòng)力。從2019年資本市場(chǎng)的各項(xiàng)積極變化中不難看出，我國資本市場(chǎng)的改革已經(jīng)駛?cè)肟燔嚨馈?/span>
2. 資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革將快馬加鞭
2019年是我國資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革成果豐碩的一年?？苿?chuàng)板順利啟動(dòng)，IPO注冊(cè)制穩(wěn)步落地，再融資、資產(chǎn)重組、退市政策更趨完善。與此同時(shí)，監(jiān)管層大力培育機(jī)構(gòu)投資者，積極地多渠道引導(dǎo)中長期資金入市，推進(jìn)投融資雙向擴(kuò)容，形成良性互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展。
2020年中國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。隨著注冊(cè)制在科創(chuàng)板成功嘗試，注冊(cè)制穩(wěn)步擴(kuò)圍已經(jīng)水到渠成。隨著新股發(fā)行常態(tài)化逐步被市場(chǎng)接受適應(yīng)，改革將更進(jìn)一步，發(fā)行節(jié)奏、融資規(guī)模、發(fā)行定價(jià)也有望更趨市場(chǎng)化，更多環(huán)節(jié)交由市場(chǎng)決定。與融資端市場(chǎng)化改革相對(duì)應(yīng)，投資端的改革創(chuàng)新同樣值得期待。我們預(yù)期，進(jìn)一步發(fā)展、吸引和鼓勵(lì)中長期投資者入市的市場(chǎng)化改革為時(shí)不遠(yuǎn)。
市場(chǎng)化改革對(duì)于我國股市影響深遠(yuǎn)。IPO和再融資的市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行從源頭上改善了資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，成為實(shí)現(xiàn)資源有效配置最直接的保障。而發(fā)行節(jié)奏、時(shí)機(jī)和規(guī)模的進(jìn)一步市場(chǎng)化改革，也將使上市公司有能力更加自主地選擇回購和發(fā)行股份。這將有助于優(yōu)質(zhì)上市公司以長遠(yuǎn)眼光積極提升股東價(jià)值，有助于我國資本市場(chǎng)的長期穩(wěn)定發(fā)展。
3. 資管新規(guī)打破剛性兌付，引領(lǐng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重估
自2018年4月頒布以來，資管新規(guī)對(duì)國內(nèi)金融市場(chǎng)的影響可以大致分為兩個(gè)階段。第一階段主要在2018年，金融機(jī)構(gòu)對(duì)不合規(guī)存量產(chǎn)品的清理，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了一定程度沖擊。第二階段主要在2019年，對(duì)金融產(chǎn)品的新增需求逐漸彌補(bǔ)了存量產(chǎn)品的壓縮，市場(chǎng)規(guī)模從凈減過渡到凈增。在此期間，銀行完成機(jī)構(gòu)調(diào)整，紛紛建立了理財(cái)子公司從事資管業(yè)務(wù)。目前，市場(chǎng)規(guī)模仍處于回升初期。
2020年末資管新規(guī)將全面落實(shí)，對(duì)于資本市場(chǎng)的影響將更為顯著。一方面，資管新規(guī)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的凈值化要求打破了剛性兌付預(yù)期，使得中國國債收益率成為市場(chǎng)中真正和唯一的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。無風(fēng)險(xiǎn)利率是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。無風(fēng)險(xiǎn)、高收益理財(cái)?shù)南?，降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，有望引領(lǐng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)重估。另一方面，更直觀地看，隨著保本保收益理財(cái)?shù)臏p少，凈值型產(chǎn)品的普及，居民有望將更多長期資金配置于優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健的權(quán)益類資產(chǎn)。
4. 資本市場(chǎng)國際化不斷加深
2019年是中國資本市場(chǎng)國際化成效顯著的一年。經(jīng)過多年的改革開放，A股市場(chǎng)國際化程度達(dá)到新的高度。隨著互聯(lián)互通的開放與擴(kuò)容，海外資金直接投資A股金額持續(xù)增加，A股也被納入多個(gè)重要國際資本指數(shù)。截止11月末，包括陸股通、QFII在內(nèi)的外資持股市值已超過1.5萬億元，市值占比超過3.5%，成為國內(nèi)資本市場(chǎng)的重要參與群體。
隨著政府進(jìn)一步開放金融市場(chǎng)的各項(xiàng)政策落地，我國資本市場(chǎng)國際化發(fā)展仍然在路上。更加國際化的中國資本市場(chǎng)將擁有更為優(yōu)化的市場(chǎng)生態(tài)。一方面，開放促進(jìn)與國際慣例進(jìn)一步接軌，促進(jìn)與國際資本更加深入的融合；另一方面，開放進(jìn)一步提升A股市場(chǎng)參與群體的多樣性，而融入不同視角、不同屬性和不同回報(bào)期限的國際資本也將使國內(nèi)股市更加均衡穩(wěn)定，因此也將更具效率、活力和韌性。
4中美貿(mào)易摩擦影響減弱，
制度紅利提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好
1. 中美貿(mào)易摩擦對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響將邊際遞減
2018年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)以來，談判幾經(jīng)波折，持續(xù)擾動(dòng)全球投資者信心。然而，從貿(mào)易數(shù)據(jù)看，對(duì)我國出口影響并未如市場(chǎng)擔(dān)憂的那樣劇烈，對(duì)經(jīng)濟(jì)直接沖擊也低于市場(chǎng)預(yù)期。2019年前10個(gè)月，中國對(duì)美出口下降11.3%，但總體出口僅下降0.2%。通過強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、開拓新客源、增加匯率彈性多策并舉，中國有效地緩解了貿(mào)易摩擦直接沖擊。
貿(mào)易摩擦是中美關(guān)系轉(zhuǎn)變的一個(gè)表象。從歷史發(fā)展的角度看，中美關(guān)系轉(zhuǎn)變是大國競(jìng)爭的必然結(jié)果，也是中國發(fā)展壯大進(jìn)程中必須跨越的溝壑?？梢灶A(yù)期，中美博弈將會(huì)成為未來國際競(jìng)爭格局中的新常態(tài)。
但是，正如太平洋投資管理公司(PIMCO)副董事長約翰·斯圖津斯基所說的：“無論我們喜歡與否，我們都在見證二戰(zhàn)后最大的事件，兩個(gè)大國在重新思考調(diào)整他們之間的關(guān)系。中美之間在許多領(lǐng)域有互補(bǔ)?！弊鳛槿騼蓚€(gè)最大經(jīng)濟(jì)體，中美兩國經(jīng)貿(mào)深度融合，共同利益遠(yuǎn)大于分歧，中美脫鉤招致雙輸。從樂觀的角度看，中美競(jìng)爭是中國國力增強(qiáng)的印證。雖然中美博弈難以避免，但也有理由相信，中美兩國人民擁有足夠智慧，能夠在理性博弈中不斷化解分歧、找到共識(shí)。
隨著中美博弈常態(tài)化，中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響將逐步弱化。中短期而言，中美貿(mào)易談判已經(jīng)歷時(shí)兩年，幾番起伏卻仍無定論，投資者情緒低落，市場(chǎng)基本預(yù)期了最差結(jié)局。從這個(gè)角度看，中美貿(mào)易摩擦對(duì)于資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊或已接近尾聲，而一旦貿(mào)易談判取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好存在很大的提升空間。
2. 體制優(yōu)勢(shì)向制度紅利轉(zhuǎn)化，提振資本市場(chǎng)長期信心
2019年10月末召開的十九屆四中全會(huì)是中國共產(chǎn)黨歷史上第一次用一次中央全會(huì)專門研究國家制度和國家治理體系問題。會(huì)議審議通過了《中共中央關(guān)于堅(jiān)持和完善中國特色社會(huì)主義制度 推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》，全面回答了在我國國家制度和國家治理體系上應(yīng)該“堅(jiān)持和鞏固什么、完善和發(fā)展什么”這個(gè)重大的政治問題。隨著《決議》各項(xiàng)方針政策的具體落地實(shí)施，中國社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將被激發(fā)出新的活力，這也將成為資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的強(qiáng)大動(dòng)力源。
5投資策略：守望相助
將上述判斷落實(shí)到投資策略上，我們選擇采取“守望相助”的投資策略：“守”是守護(hù)那些事關(guān)國計(jì)民生但又被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)公司；“望”是冀望那些真科技、真創(chuàng)新，尤其是具備“硬科技”實(shí)力的優(yōu)質(zhì)公司?？萍纪粐侵袊A得國際競(jìng)爭的關(guān)鍵，在這方面我們已經(jīng)沒有退路，必須迎難而上。以中國目前的發(fā)展水平和綜合國力，我們預(yù)計(jì)將有一批卓越的硬科技公司脫穎而出；“相助”指的是兼顧穩(wěn)健防御與選擇性進(jìn)取。另外，我們認(rèn)為，如果2020年“一內(nèi)一外”兩大變量的關(guān)系良性演進(jìn)，中國股市不排除超預(yù)期上漲的可能性。特別是港股市場(chǎng)，當(dāng)前估值處于歷史低位，而且更為國際化，資金天然有逐利的特征，負(fù)利率地區(qū)的資金很可能另尋避風(fēng)港，港股市場(chǎng)無疑是一個(gè)很好的潛在選擇。結(jié)合歷史規(guī)律，港股有可能先于A股見底，并先于A股演繹指數(shù)行情。
當(dāng)前，世界格局空前復(fù)雜，中國已進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期。中國資本市場(chǎng)則迎來了改革開放的加速期，“變”才是未來不變的主題。變局中投資，既要做好過冬的準(zhǔn)備，也要敢于在合適的時(shí)機(jī)主動(dòng)出擊那些在變局中不斷加強(qiáng)競(jìng)爭力的優(yōu)質(zhì)公司。深蹲是為了跳往更遠(yuǎn)的目標(biāo)，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷40余年的快速發(fā)展，已經(jīng)來到了一個(gè)較高的平臺(tái)上，客觀上需要蹲一蹲，調(diào)整企業(yè)機(jī)制，激發(fā)市場(chǎng)活力，夯實(shí)制度基礎(chǔ)之后再出發(fā)。“千淘萬漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金”，相信隨著國家各項(xiàng)改革落地，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型效果將逐漸顯現(xiàn)，中國股市也將走向成熟，而那些在變局中不斷壯大的優(yōu)質(zhì)公司將迎來一個(gè)更明媚的春天。
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